前言

近年来，国际卖空者对于香港资本市场的关注持续高涨。曾经也有不少声音质疑香港监管机构在面对已经发生变化的市场格局时笨拙到无计可施。于是，一方面，上市公司因为受限于身在明处和需要满足公告发布等各类要求而在自由出击的卖空行为下，成为任人宰割的鱼肉。而另一方面，任何针对卖空行为的处理，又总是让人觉得投鼠忌器，担心不小心毁灭掉卖空这个对调整市场具备相当价值的机制。

而2016年8月26日香港特别行政区政府市场失当行为审裁处（“审裁处”）针对美国做空研究机构香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）做出裁决，认定他需要于2012年发布针对恒大地产集团有限公司（“恒大”）的卖空报告中的虚假和误导性事实陈述承担责任（并于当年10月19日做出具体处罚通知），为解决上面的两个疑问提出了具备很强参考性的答案。

这场争斗的过程，包括审裁处的判决，每每读来都觉得有很多值得分享的细节。其中，当事人的表态行动，诉讼控辩双方对适用法律和事实认定的争辩，以及审裁处在判决中陈述的立场，读来不仅让人有豁然开朗的感觉，也非常有娱乐感和可读性。让人可惜的是，除了简单的通报，这些埋藏超过一百页的审判文件里的细节尚少有人细数。

我希望用这篇整理出来的短文给各位对这个话题感兴趣的朋友提供有限的帮助。如果能让大家读来会心一笑，就是最大的安慰。

顺便吐槽，审裁处判决的中文翻译版本，实在生涩。除了引用原文需要，下面的文字可能读起来风格不太严肃。大家如果需要具体研查，还是请看审裁处公开的审判文件原文。

捎带两个传统项目：（i）引用的相关图片，均来自网络，版权属于原作者；（ii）相关的吐槽，仅是作者本人的个人感想，并不代表任何机构的意见。作者本人与文章里提到的任何人或机构不存在任何经济或个人关系。

1. 2012年6月的突袭

这一部分的故事，各位吃瓜群众其实已经非常熟悉了。我们跑步过场。

1.1  连续剧从2012年3月开始

2012年3月，恒大发布了2011年业绩报告，相当靓丽。

虽然我和各位吃瓜群众在那年的3月对许主席的印象估计都被这张分外妖娆，腰显大字母的相片刷了屏。然而在香港市场上让人印象最深的，却应该是各大投行对恒大正面积极的研究报告。在中国政府2012年开始采取的压制楼价的众多措施下，可以说，2012上半年恒大的股价走势依然一片大好。

 网络图片：2012年3月3日，2012年全国政协会议开幕，政协委员恒大主席许家印迟到被记者堵截。

然而，也是在2012年的3月，一个神秘的包裹寄送到了身在美国的香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）手中。根据资料，这个包裹里面是一份长达68页的针对恒大的报告。安德鲁-莱福特在一份邮件里面说，他看到这份报告之后，心中小鹿乱撞，觉得必须要把事情公布于众。于是他“把所有无法核实的资料删去，然后更新数字发表报告”。安德鲁-莱福特同时也承认在核查过程中，“所有的资料都取自互联网和[恒大]申报的资料。所有的资料都是公开资料。”

当然，顺道八卦。安德鲁-莱福特同时认可了自己在中文方面的欠缺，坦率承认帮助他准备报告的人，只有“一名居于美国的中国留学生”，但是“在中国没有任何人”帮他做事。

所以，各位童鞋们，我们大家怀揣这么好的中文功底，留在国内真的可惜了呀。

于是，从2012年3月开始到6月期间，一边是许老板和各家大行坐着火车一起吃着火锅唱着歌，一边在大洋彼岸一个名字很水果的美国公司里面一个有志美国中年带着一个有志中华青年啃着三明治一起努力搓大招。分屏观看，这是个多么让人感慨的画面。

然后，终于到了放烟火的时候。

1.2.  6月的烟火大会

2012年6月21日上午10点半左右，美国做空研究机构香橼（Citron Research）在其官方网站上登出卖空报告（“Citron卖空报告”）。6月21日当日，恒大股价大幅跳水，从前日收盘价4.48港元一度跌至盘中最低价3.60港元。跌幅一度达到17.411%，早盘振幅更达20.536%。而恒大在6月21日的股份成交量高达 9.4 亿股，其中做空金额较6月20日放大近30倍。同时，根据相关媒体报道，2012年6月12日至18日的5个交易日间，恒大地产曾三度排入当日沽空榜单上前15的位置。

其中，美国做空研究机构香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）有参与。根据后期审判庭列明的确认信息：

l 2012年4月10日，安德鲁-莱福特开设证券账户。

l 2012年6月6日，开始沽空恒大，最高达到410万股

l 2012年6月21日，发布报告，并同时开始买入补仓。收益达到159.6万港币。

当然，这410万股和9.4亿股之间的关系，大家各自呵呵就好了。

许老板采取了各种回击手段，各家护法大行也纷纷摇旗呐喊，但是收效有限。从下面这张香港媒体在2012年7月整理的恒大股价图上，大家可以清晰地看到恒大在6月21日前后的一场股价过山车。以及在6月21日之后，采用的各种手法救市所带来的效果。虽然这张图上看不到交易量巨大变化。大家也看不到，在6月21日前，恒大卖空量随着股价上升产生的巨大累计。

仅仅是一升一降差别，有多少升斗小民的身家折损，却足以让人感慨。

7月4日，恒大终于采取了经济手段之外的措施。在这一天，恒大副总裁赖立新出现在湾仔警察总部的相片开始在大陆和香港各家媒体传播开来。据后期的媒体报道，相片中显示的是恒大到香港警务处商业罪案调查科报案。恒大尚未向法院提起诉讼。

网络图片

在媒体上的报道里，赖立新对选择在警局报案而并不是去法院起诉的解释是：香橼是恶意做空团伙发布虚假信息的工具，只有一个人，基本上是一个零资产的公司，起诉这样的皮包公司没有任何意义。而整个事件是有组织、有计划、有预谋的团伙所为，属于发布虚假信息，恶意做空、操纵股市、获取暴利的严重违法行为。恒大选择报警，而不是起诉，是因为 “要让警方捣毁这个团伙。起诉这个团伙的所有成员。我们如果不捣毁这样的团伙，将会损害所有香港上市公司的利益，妨害香港金融市场的稳定。”

然而此时，很多媒体上刊登出来的法律界人士的分析仍然停留在；恒大出路在于证明相关人士通过不法手段获得信息，并利用相关信息牟利。此外，也有很多人质疑恒大是在做戏，因为恒大应该向香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）控告有人操纵股价，而不是在湾仔报警。

可以说，在香港这样一个注重市场自主，强调保护包括做空手段在内的合法投资行为，并且重视言论自由的司法辖区，恒大向警方报案能够取得的效果，并没有多少人相信。

其实，当法律精神中强调事实论证辨析的要素，在注重娱乐的大众媒体上变成可以不断玩弄的虚无概念，社会希望通过法律寻求整体长期利益的诉求，在人们眼里，就成了皮之不存，毛之焉附的空想。翻开香港开埠以来的金融法律史，可以说，在这一个层面的蹒跚，一直是一场让人唏嘘不已的跋涉。

事实上，恒大并没有必要真的跑去证监会击鼓鸣冤，因为根据香港法律，证监会可根据来自公众人士、香港的其它监管机构或执法机构（例如香港金融管理局及警方）、海外监管机构、香港交易及结算所有限公司，及内部转介的资料展开调查。当证监会针对民事市场失当行为或刑事罪行调查完毕后，会考虑是否有充分的证据支持展开纪律处分程序。

这一次，证监会近两年半之后，展开了纪律处分程序。而，站在被告席的，恰恰是恒大认为仅仅是一家皮包公司和站台稻草人的香橼公司创始人安德鲁-莱福特。而涉案金额，也仅仅是审判书中所能确定收益的159.6万港币。

无论怎样，这一场终于为香港资本市场卖空机构划出了行为准则的诉讼，将注定为后来人列明守则。 这场大戏的主战场，就是审裁处。